木林森:LED“剩者为王”时代,被低估的行业龙头

　　我们坚定看好公司在“LED 封装+照明应用”强大的整合能力和规模优势,认为公司股价明显低估,并于3月中旬率先组织了公司调研,并率先发布了关于公司的深度报告《LED 龙头地位无可撼动,专注打造“封装+照明应用”一体化航母》。公司管理层市场嗅觉敏锐、目标明确且执行力极强,出手一贯“快、准、狠”。尽管所处行业完全不同,但在木林森的身上,我们隐约看到了十多年前华为的影子。

　　我们在此重申,LED 行业进入“剩者为王”时代。大浪淘沙过后,封装阵营分化明显。曾经割据一方的“军阀”们或转型逐渐淡出市场,或做差异化竞争。公司具备规模化成本优势(大规模扩产+大规模消化产能)、激进的市场策略以及生产设备、流程工艺等创新,当仁不让成为LED 封装行业的绝对龙头,年产能3500亿只 SMD/Lamp,本次定增扩产后达4900亿只。全面领先竞争对手。

　　公司主营业务高增速可持续,财务管理模式高效,充分体现公司执行力。预计公司2016年实现归母净利润5个亿,同比增长100%。2017、2018年保持30%以上高速增长。2015年,在中国经济尤其是出口增长放缓的背景下,照明行业的全年出口数据同比增长达8.1%。最新数据显示,LED 产品价格波动已逐渐放缓,再次出现去年断崖式下跌的可能性不大。公司在封装领域能做到业内无可撼动的成本领先优势,主要依托的是“规模扩产/工艺流程创新-->激进的市场策略-->规模产能消化-->再规模扩产”,如此循环的战略。如果没有敏锐的嗅觉和超强的执行力做支持,是不可能把该战略如此不断地循环下去的。同时, 公司积极布局下游照明应用,拓展中高端品牌和渠道,提升估值空间。公司LED 灯珠的成本优势明显,布局下游照明并不影响公司的灯珠业务销售。收购Osram 通用照明业务的预期强烈。欧司朗在欧洲的照明分销渠道市占率第一,北美位居第二,是全球第二大的照明厂商。产业链完善,在上游拥有强大的技术实力,垄断着高端产品市场,品牌认可度高。此次分拆的业务包含传统灯泡、整流器以及LED 灯具与系统部门,这些业务约占欧司朗全年营收的40%。对于公司照明应用的海外扩张而言, 选好出海口十分重要,而欧司朗的品牌和渠道无疑就是最好的出海口。从生产规模和资金规模来看,公司都力压德豪润达等其他参与收购方。

　　公司对于新业务扩张的投资策略十分清晰,如在上游芯片方面, 公司十分谨慎。芯片产能投入很大,对于企业需要承担的风险也很大。公司没有选择过早冒进,而是与台湾晶元和内地华灿建立战略合作关系。规模化生产带动公司对芯片实行规模化采购,能够从供应商处获得较低的芯片价格,稳定了公司芯片供应渠道及有效的降低芯片采购成本。在中高端市场(专利壁垒高,容易引起官司的海外市场),公司采用获得专利授权的晶元芯片,在开拓市场的同时可避免系统性风险。在中低端市场,则采用华灿的芯片来进一步降低成本。市场运营策略清晰。

　　公司此前股权融资次数较少(IPO融资9亿,这次定增23亿),扩产主要通过债务融资。考虑这次定增稀释,董事长依旧持有67%的股份,后续融资预期大。

　　我们预计,公司2016-2018年实现基本EPS分别为1.12元、1.47元、1.93元,对应4月18日收盘价(34.98元/股)PE分别为31倍、24倍、18倍。考虑股本摊薄情况,摊薄EPS分别为0.95元、1.24元、1.63元,对应4月18日收盘价(34.98元/股)PE分别为37倍、28倍、21倍。基于公司未来3年的高速增长,给予“推荐”评级。 风险提示:市场竞争引起的LED价格波动,造成公司利润下滑。

　　公司扩产后,因市场节奏跟不上造成的新产能无法消化,带来的业绩亏损。